Imagen: WeWork

WeWork, ahora confirmado nuevamente como Compañía We (símbolo propuesto: WE), presentó su S-1 inicial el 14 de agosto y, según los informes, la compañía planea salir a bolsa en septiembre. Todavía no tenemos información sobre precios, pero la última ronda de financiación de la compañía, una inversión de $ 2 mil millones realizada por SoftBank en enero, valoró la cooperativa en $ 47 mil millones. En esta estimación, WeWork sería 2ND La IPO más grande de 2019, solo después de Uber ( (Uber)), otra compañía calificadora de IPO cuyo significado no tenía sentido.

WeWork puede no ser la mayor oferta pública inicial de 2019, pero es fácilmente la más ridícula y más riesgosa. Como mínimo, Uber y otras recientes OPI de grandes cantidades de dinero ofrecieron una innovación legítima en sus modelos de negocio, incluso si sus calificaciones eran demasiado altas. WeWork ha copiado un antiguo modelo de negocio, es decir, el arrendamiento de oficinas, ha tenido algunos lenguajes tecnológicos: que es diferente de la tecnología actual y absorber a los inversores de capital de riesgo al valorar a la empresa en más de 10 veces su competencia más cercana. La compañía también quema toneladas de efectivo, conlleva enormes factores de riesgo en una recesión y presenta algunas de las peores prácticas de gobierno corporativo que hemos visto. WeWork está en Zona peligrosa.

Sin innovación en el modelo de negocio, solo más riesgo

WeWork fue fundada en 2010 en el distrito SoHo de la ciudad de Nueva York para proporcionar un espacio de colaboración, principalmente para autónomos y pequeñas empresas emergentes. En los nueve años desde su fundación, la compañía ha crecido rápidamente y consta de 528 ubicaciones en 111 ciudades y 29 países.

Si bien WeWork está creciendo rápidamente, el servicio que ofrece no es nuevo. La empresa belga IWG ( (IWGFF)), que opera bajo la marca Regus y una variedad de otras marcas más pequeñas, utiliza el mismo modelo de negocio de alquiler de espacios de oficinas, renovando y subarriendo en términos de inquilinos más cortos .

IWG tiene más pies cuadrados de espacio de oficina que WeWork, genera más ingresos y, de hecho, obtiene ganancias. Sin embargo, IWG tiene una capitalización de mercado de solo $ 3.7 mil millones, menos del 10% de la valoración más reciente de WeWork. La principal diferencia entre los dos es que WeWork describe su modelo de negocio en la tecnología de jerga "espacio como servicio" y su misión como "crear conciencia sobre el mundo".

Figura 1: WeWork vs. IWG: cuál comprar

Fuente de la imagen: New Constructs, LLC

* Capitalización de mercado para WE calificada mediante valoración en la última ronda de financiación

Fuentes: New Constructs, LLC y registros de empresas

Otra diferencia es que WeWork opera en un grado de riesgo mucho mayor al asumir significativamente más compromisos de arrendamiento con plazos más largos y más concentración geográfica.

WeWork tiene un 20% menos de pies cuadrados de espacio de oficinas que IWG, pero casi cinco veces más obligaciones de arrendamiento operativo a fines de 2018. Dos factores principales explican la enorme cantidad de obligaciones de arrendamiento operativo de WeWork en comparación con IWG :

  1. Concentración geográfica: Las ubicaciones de IWG se distribuyen en más de 1,000 ciudades en todo el mundo. WeWork, por otro lado, opera solo en 111 ciudades, y su S-1 revela que la mayoría de sus ingresos proviene de Nueva York (donde es el inquilino más grande de la ciudad), San Francisco, Los Ángeles, Seattle, etc. . Washington DC, Boston y Londres. El enfoque de WeWork en ciudades de alto precio significa que paga significativamente más por pie cuadrado que IWG.
  2. Plazos de arrendamiento más largos: El plazo de arrendamiento promedio de WeWork es de 15 años. Como muestra la Figura 2, el 71% ($ 24.1 mil millones) de los pasivos por arrendamiento operativo se vencen en 2024 y más allá. El IWG no indica su plazo promedio de arrendamiento, pero solo el 37% de los pasivos por arrendamiento ($ 2.5 mil millones) vencen para 2024 o más tarde. Los alquileres a largo plazo le permiten a WeWork obtener alquileres anuales más baratos y ofrecer espacio de oficina premium a precios competitivos. Sin embargo, esta larga tenencia aumenta el riesgo de que, durante una recesión, WeWork arrende caro y no pueda encontrar sub-inquilinos para cubrir sus costos de alquiler.

Figura 2: El modelo de negocio WeWork vs IWG conlleva más riesgo y apalancamiento

Fuente de la imagen: New Constructs, LLC

* Capitalización de mercado para WE calificada mediante valoración en la última ronda de financiación

Fuentes: New Constructs, LLC y registros de empresas

Para empeorar las cosas, la compañía actualmente usa una tasa de descuento extremadamente alta del 8.2% para calcular el valor presente de sus arrendamientos operativos en su balance general. Esta alta tasa de descuento le permite a la compañía reducir esta responsabilidad y señala que la compañía enfrenta un riesgo de incumplimiento significativo en una recesión.

A modo de comparación, el IWG utiliza una tasa de descuento de solo el 3,7%. La diferencia entre las tasas de descuento de las dos compañías muestra cuán agresivamente WeWork ha asumido el riesgo adicional de promover su rápido crecimiento.

El riesgo de recesión masiva.

El negocio de WeWork, en esencia, tiene como objetivo capturar la diferencia entre los costos de alquiler a largo y corto plazo. Los propietarios requieren estabilidad y un flujo de efectivo garantizado, por lo que están dispuestos a alquilar espacio de oficina a tasas más bajas si el inquilino está dispuesto a comprometerse a largo plazo, como lo hace WeWork. Las empresas, por otro lado, desean la flexibilidad de los alquileres a corto plazo que les permitan crecer, reducir o mover rápidamente su espacio de oficina en respuesta a las necesidades de personal. Como resultado, están dispuestos a pagar alquileres más altos por esta flexibilidad.

WeWork agrega valor a su espacio de oficina de otras maneras, a través de renovaciones, soporte tecnológico e instalaciones ampliadas, pero la diferencia entre alquileres a largo y corto plazo es el núcleo de su modelo de negocio.

Sin embargo, este modelo solo funciona en tiempos de expansión económica. Cuando la economía entra en recesión, las empresas despiden a los trabajadores y reducen su espacio de oficinas. En esta situación, los alquileres a corto plazo pueden caer hasta el punto de que ya no cubren los costos de alquiler a largo plazo.

IWG ha logrado sobrevivir a este riesgo de recesión al no limitarse a arrendamientos extremadamente largos, diversificar su negocio geográficamente e introducir disposiciones en muchos de sus arrendamientos que permiten la terminación prematura, tasas más bajas o provisiones temporales. otra minimización de pérdidas en caso de colapso. WeWork, por otro lado, no toma ninguna de estas precauciones.

Aumento rápido en la no entrega de ganancias

La estrategia de alto riesgo de WeWork ha permitido a la compañía crecer rápidamente a la vanguardia durante la actual expansión económica. Los ingresos aumentaron de $ 886 millones en 2017 a $ 1.8 mil millones en 2018, o 106% año tras año, como se muestra en la Figura 3. Mientras tanto, los ingresos económicos, los flujos de efectivo comerciales reales, disminuyeron en – $ 1.2 mil millones a $ 2.2 mil millones al mismo tiempo.

Figura 3: Ingresos económicos y ganancias para WE: 2017-2018

Fuente de la imagen: New Constructs, LLC

Fuentes: New Constructs, LLC y registros de empresas

Actualmente estamos en medio de una de las expansiones económicas más largas en la historia de los Estados Unidos, una que ha cubierto la totalidad de la existencia de WeWork. Si la empresa no puede generar flujos de caja positivos ahora, durante esta expansión, ¿cuándo sucederá?

WeWork no puede culpar a sus crecientes pérdidas, incluso al aumento de los costos. El "margen de contribución" de la compañía, que excluye todos los gastos administrativos y de ventas, junto con los gastos operativos que no son en efectivo, ha caído del 28% en el primer semestre de 2018 al 25% en el primer semestre de 2019.

WeWork ya se está alejando de la rentabilidad durante lo que debería ser un período ideal para su modelo de negocio. Nos estremecemos al pensar cuáles serán las pérdidas de la compañía cuando las condiciones económicas empeoren.

El gobierno corporativo es casi inexistente

Las OPI más recientes ya han terminado con cierta apariencia de buen gobierno corporativo. Las acciones de doble clase, que otorgan un control total a los fundadores y evitan que los inversores públicos digan una palabra, se han convertido en la norma. Por supuesto, la estructura bursátil de doble clase de WeWork le da al fundador y CEO Adam Neumann el control completo de la compañía en el futuro previsible.

Lo que despierta más señales de alerta para la salida a bolsa de WeWork es la importante historia de Neumann de aprovechar personalmente su posición de manera que suscite preocupaciones importantes sobre conflictos de intereses, que incluyen:

  • Poseer edificios donde WeWork es un inquilino. Neumann es el dueño de su compañía y ha estado cobrando renta por años. La compañía planea abordar este claro conflicto de intereses transfiriendo las propiedades de Neumann a una nueva entidad llamada Ark Master Ark (propiedad de WeWork) que adquirirá acciones de propiedad en bienes raíces comerciales. Sin embargo, el hecho de que este conflicto claro se haya permitido continuar durante tanto tiempo plantea serias dudas sobre cómo la compañía evita que ocurran conflictos similares.
  • Préstamo de WeWork. La Compañía ha otorgado numerosos préstamos a Neumann personalmente y a su propia LLC (We Holdings LLC) a tasas de interés inferiores al 1%. Todos estos préstamos han sido reembolsados, pero las siguientes tasas de interés del mercado sugieren que Neumann estaba recibiendo un beneficio claro.
  • Empleo de miembros de la familia.. La esposa de Neumann, Rebekah Paltrow Neumann (prima de Gwyneth Paltrow) es cofundadora de WeWork y se desempeña como CEO del negocio educativo de la compañía, WeGrow. WeWork también emplea a otro miembro de la familia inmediata de Neumann en un puesto de alto nivel, y ella le pagó a otro miembro de la familia para organizar eventos relacionados con sus "Creator Awards" de 2018.
  • Cobro por la marca comercial "Nosotros". El caso más ridículo de autotratamiento ocurrió en julio de este año como parte del cambio de marca de la compañía a The We Company. Para renombrar, la compañía pagó la venta personal de derechos de $ 5.9 millones de Neumann a la familia de marcas registradas "Nosotros".

La estructura de doble participación de la compañía significa que los inversores públicos no tendrán ningún recurso para detener las acciones personales y el beneficio personal que han marcado la tenencia de Neumann como CEO hasta la fecha.

De hecho, Neumann parece estar utilizando la salida a bolsa de la empresa como otra forma de ganar. Neumann tiene un préstamo personal de UBS de hasta $ 500 millones ( (UBS)), JPMorgan ( (JPM)) y Credit Suisse ( (CS)), son todos coincidentes (!) signatarios de la IPO de WeWork.

Curiosamente, un banco que no parece ser el prestamista personal de Neumann es Morgan Stanley ( (MS)), que, según los informes, se retiró de la OPI de WeWork después de que no pudo ganar el puesto de presidente del liderazgo, que en su lugar fue a JPM. Uno tiene que preguntarse si la relación personal de Neumann con estos bancos influyó en su elección de firmante principal.

La línea de crédito de Neumann con los aseguradores estaba asegurada por sus tenencias de acciones de WeWork. También contiene una disposición de llamada de margen, lo que significa que si el precio de las acciones cae hasta cierto punto, los bancos pueden reclamar y vender algunas de las acciones de Neumann. Esto significa que si la oferta pública inicial va mal, los suscriptores pueden convertirse en vendedores y contribuir a la caída en el precio de las acciones.

Todos estos factores (acciones de doble clase, conflictos de intereses y tratos inusuales con los aseguradores) sugieren que esta OPI se trata de que Neumann y otras personas con información privilegiada aprovechan la valoración de las burbujas de acciones de WeWork y la asunción de riesgos. Inversores públicos.

¿La semilla WeWork realmente vale la pena?

En este punto, tratar de apreciar WeWork se siente como un error. Después de todo, está claro que la valoración de $ 47 mil millones de la compañía no tiene nada que ver con sus fundamentos actuales u oportunidad de mercado. La desconexión entre la valoración de WeWork y la capitalización de mercado de 3.700 millones de dólares de IWG deja este punto muy claro.

Si queremos cuantificar las expectativas de flujo de efectivo implícitas en la valoración de $ 47 mil millones para WeWork, no podemos estimar las expectativas de rendimiento frente a IWG porque es demasiado pequeño. En cambio, deberíamos mirar a empresas más grandes, como la oficina de REIT Boston Properties ( (BXP)), operar en el mercado de WeWork está destinado, en última instancia, a interrumpir. Si bien WeWork ha crecido para servir a empresas más grandes (el 40% de sus usuarios trabajan para empresas con más de 500 empleados), ahora compite con BXP y otros propietarios tradicionales.

Para justificar su valuación de $ 47 mil millones, WeWork debe lograr márgenes de NOPAT del 30% (similar a BXP) y aumentar sus ingresos en un 30% compuesto anualmente durante los próximos nueve años. Vea las matemáticas detrás de este escenario dinámico de DCF.

Las expectativas del mercado privado significan que WeWork duplicará con creces el NOPAT de BXP, uno de los REIT de oficinas más grandes del mundo, para 2027. Esto parece una suposición muy optimista para una empresa con NOPAT negativos y en declive.

Figura 4: WE vs BXP: implicaciones actuales e implicadas del mercado

Fuente de la imagen: New Constructs, LLC

Fuentes: New Constructs, LLC y registros de empresas

Incluso si WeWork logra los mismos márgenes, pero aumenta los ingresos en un 20% compuesto anualmente en lugar de un 30%, la compañía actualmente vale solo $ 12,6 mil millones, una debilidad del 73% en la valoración actual del mercado privado. Vea las matemáticas detrás de este escenario dinámico de DCF.

Incluso ese escenario parece demasiado optimista. Es más probable que cuando llegue una recesión, WeWork colapsará bajo el peso de sus obligaciones de arrendamiento masivo, que aumentaron de $ 34 mil millones a $ 47 mil millones solo en los primeros seis meses de 2019.

Si WeWork quiebra, Neumann habrá confiscado cientos de millones, si no miles de millones. Los bancos que han sido objeto de OPI habrán cobrado enormes tarifas. Los únicos perdedores serán los inversores públicos que se permitan comprar esta acción excesiva y extremadamente riesgosa.

Detalles críticos encontrados en archivos financieros de nuestra tecnología Robo-Analyst

A medida que los inversores se centran más en la investigación básica, se necesita tecnología de automatización de la investigación para analizar todos los detalles financieros críticos en los archivos financieros. Los siguientes son detalles para los ajustes que hacemos basados ​​en los hallazgos de Robo-Analyst (1) en S-1 de WeWork:

Estado de resultados: Hicimos ajustes de $ 1.9 mil millones, con un efecto neto de eliminar $ 1.2 mil millones en gastos no operativos. Eliminamos $ 362 millones en ingresos no operativos y $ 1.5 mil millones en gastos no operativos. Puede ver todos los ajustes realizados en el estado de resultados WE aquí.

Balance: hemos realizado ajustes de $ 26 mil millones para contabilizar el capital invertido con un aumento neto de $ 19,4 mil millones. Puede ver todos los ajustes realizados en el balance de la UE aquí.

Valoración: Hicimos ajustes de $ 29,2 mil millones con un efecto neto de reducir el valor del accionista en $ 26,5 mil millones. Puede ver todos los ajustes realizados a la calificación WE aquí.

Este artículo fue publicado originalmente en 19 de agosto de 2019.

Descubrimiento: David Trainer, Kyle Guske II y Sam McBride no reciben compensación por escribir sobre un estilo, estilo o tema específico.

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(1) La Harvard Business School contiene el poderoso impacto de la automatización de búsqueda en el estudio de caso Nuevos edificios: interrupción del análisis básico con Robo-Analysts.

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Contribuyentes de capital: David Trainer

fuente: Noticias de equidad

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